مشکلات «تامین‌کنندگان نقدینگی»
هیمن رمضانی؛کارشناس بازار سرمایه
بازارهای مالی همواره به‌عنوان یکی از ارکان اصلی نظام اقتصادی کشورها، نقشی بنیادین در تامین منابع مالی و تخصیص بهینه سرمایه‌ها ایفا می‌کنند.
عملکرد موثر این بازارها مستلزم سطح بالایی از کارآیی است که یکی از عوامل اصلی تحقق این مهم وجود سازوکار و نهادهای پیشرفته، به‌روز و پویاست؛ به گونه‌ای که وجود این نهادها با سازوکارهای پیشرفته و پویا متضمن دسترسی پایدار به نقدینگی است.
در این میان بازارگردان‌ها، به عنوان یکی از ارکان جدایی‌ناپذیر بازارهای مالی در دنیا، با ایفای نقش واسطه‌ای میان عرضه و تقاضا، دسترسی پایدار به نقدینگی را محقق ساخته و وظیفه‌ای محوری در حفظ ثبات، تعادل و کارآیی بازارهای مالی را بر عهده دارند.
بازارگردانی از بدو تاسیس نخستین بورس‌ها تا به امروز، به‌عنوان یکی از ارکان پایدار بازارهای مالی، همواره نقشی اساسی در ایجاد تعادل و کنترل نوسانات شدید قیمتی داشته است. در بورس‌های بین‌المللی مطرح، همچون بورس نیویورک و لندن، بازارگردان‌ها به‌عنوان واسطه‌های فعال میان خریداران و فروشندگان، با مدیریت نوسانات شدید قیمتی و تسهیل شرایط لازم برای انجام بموقع معاملات، سهم بسزایی در تقویت ثبات و کارآیی بازار ایفا می‌کنند. بازارگردانی در سطح جهانی به روش‌ها و در حوزه‌های متعدد انجام می‌پذیرد.
در مدل بازارگردان سنتی، بازارگردان‌ها با قرار دادن هم‌زمان سفارش‌های خرید و فروش، از نوسانات شدید قیمتی جلوگیری کرده و ازطریق تفاوت قیمت خرید و فروش، کارمزد معاملات و آربیتراژ، کسب سود می‌کنند .
در روش بازارگردانی خودکار، که بیشتر در صرافی‌های غیرمتمرکز رایج است، با استفاده از قراردادهای هوشمند و الگوریتم‌های ریاضی قیمت‌گذاری مدیریت می‌شود و با استفاده از فناوری بلاکچین، عملیات به‌صورت خودکار و بدون دخالت انسانی انجام می‌پذیرد.
بازارگردان‌های اختصاصی نیز با استفاده از سرمایه شخصی به انجام معاملات پیچیده مانند آربیتراژ و معاملات الگوریتمی می‌پردازند.
این نهادها با بهره‌گیری از سیستم‌های معاملاتی با تاخیر کم و فناوری‌های پیشرفته، معاملات را با سرعت بالا انجام داده و از نوسانات کوچک قیمتی برای کسب سود بهره می‌برند. در نهایت، بازارگردان‌های حقوقی، که از سوی بورس‌ها به منظور حفظ نقدشوندگی نمادهای خاص منصوب می‌شوند، مسوولیت به‌روزرسانی قیمت‌ها و حفظ فاصله معین میان قیمت‌های خرید و فروش را بر عهده داشته و در مقابل خدماتی که ارائه می‌دهند کارمزد دریافت می‌کنند.
در بورس‌های نیویورک و نزدک، بازارگردان‌ها با ایفای نقشی اساسی، علاوه بر افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسانات قیمتی، از ایجاد شکاف‌های قیمتی نیز جلوگیری می‌کنند و با استفاده از منابع شخصی یا نهادی، سفارش‌های خرید و فروش را به‌طور هم‌زمان در سامانه‌های معاملاتی ثبت کرده و از وقوع نوسانات ناگهانی در شرایط مختلف در قیمت‌ها جلوگیری می‌کنند.
شرکت‌هایی همچون Citadel Securities و Virtu Financial، به‌عنوان نمونه‌های برجسته بازارگردان‌های فعال در این بورس‌ها، با بهره‌گیری از مدل‌های پیشرفته و فناوری‌های نوین، موفق به کسب درآمدهای چشمگیری شده‌اند. به‌عنوان مثال، شرکت Citadel Securities در سال ۲۰۲۲ بالغ بر ۶.۷میلیارد دلار و Virtu Financial در سال ۲۰۲۱ بیش از ۴.۵میلیارد دلار از فعالیت‌های بازارگردانی خود درآمد کسب کرده‌اند.
این بورس‌ها که میزبان بیش از ۶هزار شرکت با ارزشی بالغ بر ۴۰تریلیون دلار در سال ۲۰۲۲ بوده‌اند، نقش بی‌بدیلی در اقتصاد جهانی ایفا کرده و بازارگردان‌ها با توجه به نقش اساسی که در این بازارها دارند یکی از رکن های موثر در افزایش پویایی و کارآیی هستند؛ به طوری که بیش از ۶۰درصد از حجم معاملات روزانه در این بازارها توسط بازارگردان‌ها انجام می‌شود به صورتی که در بورس نزدک هر ورقه بهادار به‌طور میانگین ۱۴ بازارگردان فعال دارد. همچنین، بیش از ۶۰درصد از این معاملات به‌صورت الگوریتمی صورت می‌گیرد.
در بورس لندن، بازارگردان‌ها که با عنوان «تامین‌کنندگان نقدینگی» شناخته می‌شوند، مسوولیت تسهیل معاملات، نقدشوندگی و کاهش نوسانات قیمتی را بر عهده دارند. این نهادها با انعقاد قراردادهای ویژه با شرکت‌ها و بورس، متعهد به حفظ حجم معینی از معاملات و رعایت حداقل فاصله قیمتی هستند. شرکت‌هایی نظیر Flow Traders و Jane Street از بزرگ‌ترین بازارگردان‌های فعال در این بورس به شمار می‌آیند.
بورس لندن، با ارزشی بیش از ۴ تریلیون دلار و میزبانی بیش از ۲۰۰۰ شرکت، سهم قابل‌توجهی از معاملات روزانه را به واسطه فعالیت این نهادها مدیریت می‌کند.
فعالیت بازارگردانی در بازار سرمایه ایران، از طریق صندوق‌های بازارگردانی صورت می‌پذیرد. صندوق‌های بازارگردانی نوعی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که به صورت تخصصی به فعالیت بازارگردانی می‌پردازند و اهداف و وظایف مشخصی را دنبال می‌کنند.
بازارگردانی در بورس اوراق بهادار تهران از تاریخ ۱۳۸۲.۱۱.۲۰با تصویب پیش‌نویس آیین‌نامه بازارگردانی اوراق بهادار در بازار سرمایه ایران کلید خورد و رسما در تاریخ ۱۳۸۳.۱۲.۰۸با شروع بازارگردانی شرکت‌های سرمایه‌گذاری مسکن، گروه بهمن و سرمایه‌گذاری بهمن توسط بانک مسکن، شاسی‌سازی ایران و کارگزاری بهمن آغاز شد؛
اما از مهرماه سال ۱۳۹۹ و ابلاغ بخشنامه‌ای جهت تعیین حداقل یک بازارگردان برای تمامی نمادهای موجود در بازار بورس و فرابورس ایران به ناشرین و سهامداران عمده شرکت‌های پذیرفته‌شده در این بورس‌ها وارد مرحله جدیدی شد.
در پی این تحول، صندوق‌های متعدد بازارگردانی شکل گرفتند که منابع مالی آنها عمدتا از سوی ناشران و سهامداران عمده تامین می‌شود. تغییرات و الزام توسط سازمان بورس و اوراق بهادار منجر به افزایش تعداد صندوق های بازارگردانی شد؛ به صورتی که تا پایان شهریورماه سال ۱۴۰۳، تعداد ۱۰۶ صندوق بازارگردانی با دارایی تحت مدیریت بالغ بر ۱۷۱ هزار میلیارد تومان، روی ۷۷۳ نماد بورسی و فرابورسی و ۲۰۶ صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله در چارچوب دستورالعمل انجام فعالیت بازارگردانی مصوبه ۱۴۰۰.۰۵.۱۸هیات‌مدیره سازمان بورس اوراق بهادار تهران و زیر نظر بورس‌های ناظر به فعالیت بازارگردانی می‌پردازند.
با این حال، بازارگردانی در ایران با چالش‌های متعددی روبه‌روست. یکی از مهم‌ترین این چالش‌ها، مدل ناکارآمد تامین مالی و وابستگی به منابع ناشرین و سهامداران عمده است که انگیزه کافی برای بهبود عملکرد و مشارکت در سود و زیان حاصل از عملیات بازارگردانی را برای بازارگردان‌ها فراهم نمی‌کند.
افزون بر این، قوانین و دستورالعمل‌های غیرمنعطف و مبتنی بر حداقل تعهدات، موجب شده است که بازارگردان‌ها بیشتر به رعایت حداقل الزامات بپردازند و انگیزه‌ای برای ارتقای عملکرد، افزایش نقدشوندگی و تعمیق معاملات نداشته باشند و بازارگردانی به عنوان یک فعالیت حرفه‌ای و تخصصی و با هدف کسب بازده شکل نخواهد گرفت و این ابزار از محدوده دستورالعمل و تعهدات خارج نخواهد شد. در حال حاضر کارمزد مدیر این صندوق‌ها فارغ از عملکردی که به سود یا زیان منجر شده است، درصدی از دارایی‌های ناشر و سهامداران یا سرمایه‌گذاران در نماد مورد نظر است.
چه بسیار مواردی که با زیان بسیار بالا در نهایت کارمزد قابل توجهی بابت مدیریت صندوق دریافت کرده‌اند و صرفا تعهدات دستورالعملی را به صورت حداقلی و رفع تکلیف اجرا کرده‌اند. در این موارد حتی به‌کارگیری ابزارهای نوین معاملاتی نظیر الگوریتم‌ها در نهایت به روند معاملات نماد در بازار سرمایه آسیب رسانده و باعث خسارت به سرمایه‌گذاران شده است.
همچنین سازمان بورس و سایر ارکان تنظیم‌گر و نظارتی با قوانین و مقررات فعلی بیشتر بر همان تعهدات حداقلی و دستورالعملی فارغ از تحقق اهداف بازارگردانی تاکید کردند و بیش از پیش بازارگردانی را در راستای کنترل بازار بکار گرفته‌اند.
شرط تعمیق بازارگردانی، اصلاح مدل کسب‌وکار به گونه‌ای است که پاداش‌دهی مبتنی بر عملکرد به عنوان یک اصل بنیادین مورد توجه قرار گیرد و عملکرد مدیران صندوق‌ها به تضمین سود و زیان بازارگردانی باشد.
در این صورت بازارگردانی به عنوان یک ابزار مستقل مستعد سرمایه‌گذاری، برنامه‌ریزی و صرف زمان جهت دستیابی به بازده مورد انتظار خواهد بود.
برای تحقق این شرط اصلاحات ساختاری و بازنگری در مدل تامین مالی ضروری است. در مدل مطلوب، تامین مالی از طرف بازارگردان و با جذب سرمایه و سرمایه‌گذاران به این ابزار بدون الزام سهامداران یا ناشر و به قصد سرمایه‌گذاری و کسب بازده مالی انجام می‌گیرد و انتفاع بازارگردان تنها از تفاوت قیمت خرید و فروش در صورت ایجاد بازده خواهد بود و کارمزدی خارج از این، بابت بازارگردانی دریافت نخواهد شد.
این مهم بدون تغییر ساختاری قوانین و مقررات و رویه‌های موجود در جهت اجرای مولد موارد فوق انجام نخواهد گرفت. این پیش شرط‌ها با توسعه فناوری‌های نوین معاملاتی و بهره‌گیری از فناوری‌های پیشرفته، ایجاد مشوق‌های مالی، کاهش کارمزدها و معافیت‌های مالیاتی، ارتقای آموزش و بستر‌سازی، رویکردهای تشویقی و تنبیهی به سمت انعطاف‌پذیری بیشتر می‌تواند به تعمیق بازارگردانی و گسترش دامنه نفوذ این ابزار در نهایت به تحقق اهداف اساسی بازارگردانی یعنی افزایش نقد شوندگی و در نهایت ارتقای کارآیی بازار سرمایه منجر شود. شایان ذکر است بدون وجود بسترهای نهادی و تنظیم‌گری مبتنی بر توجه به اصل بنیادین پاداش دهی مبتنی بر عملکرد هر گونه ابزاری حداقلی باقی خواهد ماند و اهداف عالی خود را محقق نخواهد ساخت.
