نقش «آپشن» در تلاطمات بازار سرمایه
علی رحمتی‌پور؛ فعال بازار مشتقه
بورس تهران فاصله بسیار زیادی با بورس‌‌های فعال در کشور‌های توسعه‌یافته دارد؛ اما در صورتی‌که وضعیت فعلی بازار سرمایه را با سالهای گذشته آن مقایسه کنیم، نمی‌توانیم منکر توسعه درخور توجه و حرکت روبه‌جلوی این بازار شویم. یکی از ابزارهایی که در کشور ما به‌تازگی توجه فعالان بازار را به خود جلب کرده و وضعیت بازار را دستخوش تحولات فراوانی کرده، «قرارداد‌های اختیارمعامله» یا همان «آپشن» است.
در برهه کنونی، ارزش معاملات بازار اختیارمعامله به‌طور میانگین در حدود 1.5درصد از کل ارزش معاملات بازار بورس ایران را تشکیل می‌دهد؛ اما ساده‌بینی است اگر اثر این ابزار بر کلیت بازار سرمایه ایران را نسبتی از همین اعداد فرض کنیم. اختیارمعامله ابزاری مشتقه محسوب می‌شود و روی کاغذ تابع و فرمان‌بردار دارایی پایه خود است؛ اما در عمل داستان متفاوت است و به‌هیچ‌وجه نمی‌توان از اثرگذاری متقابل این قراردادها بر دارایی پایه خود و حتی کلیت بازار چشم‌پوشی کرد.
یکی از مهم‌ترین و اساسی‌ترین کارکرد‌های «آپشن» که تا حد زیادی عموم فعالان و سیاستگذاران این حوزه از آن غافل‌اند، اثر «رگولاتوری و تنظیم‌گری جریان نقدینگی» در بخش‌‌های مختلف بازار است. آپشن‌ها این توانایی را دارند که نقدینگی موجود در بازار را بسته به شرایط، از بخشی به بخش دیگر هدایت کنند و نقدینگی را در بخش‌‌های مختلف بازار به جریان بیندازند.
بازارهایی با جریان نقدینگی کُند و دارای ارتباطات ضعیف بین‌بخشی، معمولا هنگام مواجه شدن با شرایط غیرطبیعی، قدرت تاب‌آوری و حفظ تعادل کمی دارند و در صورت ایجاد تکانه‌‌های بیرونی، دچار تلاطمات و مشکلات جدی می‌شوند.
نمونه بارز این موضوع را در سال 99 و در بورس ایران شاهد بودیم. در آن سال، به دلایلی بازار سرمایه با توجه عموم مردم روبه‌رو شد و حجم زیادی از نقدینگی به این بازار وارد شد؛ اما به دلیل رواج نداشتن استفاده از ابزارهای توزیع نقدینگی و همچنین نبود امکان دریافت موقعیت معاملاتی در جهت مخالف، تمام نقدینگی واردشده به بازار بر خرید سهام متمرکز شد و در مدت‌زمانی کوتاه باعث ایجاد حبابی بزرگ در بازار سهام شد و در نهایت با تخلیه حباب، مشکلات عدید‌ه‌ای برای تازه‌واردان و سایر فعالان بازار به وجود آورد. البته در آن مقطع نیز امکان استفاده از برخی ابزارهای مشتقه مرتبط با بازار سهام وجود داشت، اما میزان استفاده و رواج این ابزارها به‌حدی ناچیز بود که می‌توان به‌کلی از آن چشم‌پوشی کرد.
اگر در آن سال‌ها ابزارهای توزیع نقدینگی در بازار عمومیت و رونق داشتند و امکان انجام معاملات دوطرفه در حجم گسترده میسر بود، نقدینگی واردشده به بازار در بخش‌‌های مختلف توزیع می‌شد و از تمرکز و انباشت نقدینگی در بازار سهام جلوگیری می‌شد و درنهایت از ایجاد حباب قیمتی در بازار و شکل‌گیری بحران پیشگیری می‌شد یا حداقل شدت آن تا حد بسیار زیادی کاهش می‌یافت.
با توجه به مزایای کلی قرارداد‌های آپشن نسبت به دارایی پایه، معمولا قیمت سربه‌سر، بسته به مشخصات قرارداد، مقداری از قیمت دارایی پایه بیشتر است. این اختلاف قیمت سربه‌سر با قیمت سهم، جدا از مشخصات و مختصات خود قرارداد، تا حد بسیار زیادی متاثر از نگاه عموم فعالان به آینده بازار است؛ به این صورت که وقتی نگاه فعالان به بازار صعودی است، قیمت سربه‌سر قراردادها بسیار بیشتر از زمانی خواهد بود که نگاه به بازار نزولی یا ساید (خنثی) است. این اختلاف قیمت ایجادشده مانند یک «ترمینال هوشمند» عمل می‌کند و بسته به میزان اختلاف و شرایط کلی بازار، نقدینگی را به بخش‌‌های مختلف هدایت می‌کند.
برای مثال، زمانی که قیمت سربه‌سر عددی نزدیک یا برابر با قیمت سهم باشد، معمولا برخی دارندگان سهام اقدام به فروش تمام یا بخشی از سهام خود می‌کنند و قسمتی از نقدینگی حاصل از فروش سهام را به خرید قرارداد‌های اختیارمعامله سهم سابق خود اختصاص می‌دهند و مابقی سرمایه را بسته به شرایط و تحلیل خود، به سایر دارایی‌‌های قابل‌معامله در بازار (مانند صندوق‌‌های با درآمد ثابت، صندوق‌‌های طلا، گواهی‌ها و... ) تبدیل می‌کنند.
برعکس، زمانی که به هر دلیلی قیمت سربه‌سری قراردادها تا حد زیادی بیشتر از قیمت سهم شود، معامله‌گران آربیتراژگر سرمایه خود را از بخش‌‌های پیش‌گفته خارج می‌سازند و وارد بازار سهام می‌کنند تا از طریق اجرای استراتژی‌هایی نظیر کاوردکال (خرید هم‌زمان دارایی پایه و فروش قرارداد اختیار خرید) و سایر استراتژی‌‌های مشابه، از اختلاف قیمت ایجادشده بین قرارداد آپشن و سهم پایه منتفع شوند.
ممکن است در نگاه اول این شبهه به وجود بیاید که با این تفاسیر باید آپشن‌ها را عاملی برای تهییج روند و ایجاد تلاطمات غیرمنطقی محسوب کرد. این موضوع در بدو شکل‌گیری بازار آپشن می‌تواند تا حدودی درست باشد، اما به‌مرور و با اختلاط و هماهنگی بخش آپشن با سایر بخش‌ها، این قسمت به جزئی از بدنه و اکوسیستم بازار تبدیل می‌شود و به‌عنوان ابزاری خودتنظیم‌گر ایفای نقش می‌کند.
در بازار پویا و کارآمد، هدایت نقدینگی از طریق آپشن‌ها به‌هیچ‌وجه حالت یک‌سویه نخواهد داشت، بلکه عملکرد آن به‌صورت چندسویه است که نقدینگی را از بخش‌‌های مختلف دریافت می‌کند و با استفاده از قانون عرضه و تقاضا، به بخش‌‌های دیگر هدایت می‌کند و به تعادل می‌رساند و می‌توان به‌عنوان بازویی قابل‌اتکا برای جلوگیری از تلاطمات برخاسته از هیجانات مقطعی به آن تکیه زد.
مزایای بسیار زیاد بازارهای مالی نوین باعث شد در بخش‌هایی که امکان جایگزینی آنها با بازارهای سنتی وجود دارد، گروه عظیمی از فعالان بازارهای سنتی به‌مرور اقدام به جابه‌جاییِ تمام یا بخشی از فعالیت‌های خود در این بازارها کنند و تا به امروز شاهد ورود مستمر تمام اقشار به این بازارها باشیم. در کشور ما نیز طی سالهای اخیر، خصوصا از اواخر دهه 90 خورشیدی، به دلایل مختلفی بازارهای مالی نوین با استقبال عموم مردم مواجه شدند.وزیر جدید اقتصاد از زمان روی کار آمدن در این وزارتخانه تا به امروز بارها بر لزوم توسعه بازار سرمایه تاکید کرده است و اگر سیاستگذاران این حوزه، خصوصا مدیران سازمان بورس، به‌دنبال عمق‌بخشی و توسعه واقعی این بازار هستند، باید توجهی ویژه به گسترش اصولی و همه‌جانبه ابزارهای مشتقه داشته باشند؛ زیرا تجربه دیگر کشورها این واقعیت را به اثبات رسانده که دستیابی به بازاری کارآ و توسعه‌یافته بدون تمرکز بر توسعه ابزارهای مشتقه امری ناممکن است. با بررسی تجارب جهانی، می‌توان به این نتیجه رسید که بازار آپشن می‌تواند نه‌تنها ابزاری برای مدیریت ریسک و نقدینگی باشد، بلکه به عنوان عاملی برای رشد و پویایی بازار سرمایه نیز ایفای نقش کند.بنابراین، به عنوان فعالان و سیاستگذاران این حوزه، لازم است به این فرصت‌ها توجه ویژه‌ای داشته باشیم و با همفکری و همکاری، گام‌های موثری در راستای بهبود و توسعه بازار سرمایه کشور برداریم.
